Plug Power: Unwirtschaftliches und subventioniertes Geschäftsmodell in Kombination mit Cash Burn rechtfertigt Leerverkauf (NASDAQ:PLUG)

Anmerkung des Herausgebers: Plug Power hat eine Antwort auf diesen Artikel veröffentlicht, die Sie hier ansehen können.

Plug Power, Inc. (NASDAQ:PLUG) hat ein unwirtschaftliches Geschäftsmodell und verbraucht mehr Geld als es hat. Bei diesem Tempo wird das Unternehmen innerhalb weiterer 12 Monate eine verwässernde Finanzierung benötigen, nachdem es vor einem Monat gerade einmal 35 Millionen US-Dollar eingesammelt hatte. Der Gesamtbetriebskostenvorteil (TCO) für Kunden liegt zwischen 10 und 5 % im Vergleich zu einem herkömmlichen Batteriestapler. Diese TCO werden auf Basis eines Kapitalwertansatzes berechnet und ignorieren somit, dass normale Gabelstapler auf Jahresbasis tatsächlich günstiger sind. Darüber hinaus subventionieren Steuergutschriften des Bundes den Kaufpreis von Kraftstoffsystemen um bis zu 30 %.

Plug Power ist ein Unternehmen, das sich mit dem Verkauf von Brennstoffzellen und insbesondere Brennstoffzellen für Gabelstapler namens „GenDrive“ beschäftigt. Das Unternehmen bietet Zusatzdienstleistungen wie Wartung, „GenCare“ und Wasserstofflieferung an Kundenstandorte sowie den Bau von Wasserstoffstationen, „GenFuel“, und Notstromversorgung, genannt „GenSure“. Es bietet diese einzelnen Produkte/Dienstleistungen auch in einem One-Stop-Shopping-Produkt namens GenKey an. Kunden können zwischen einem Paket aus GenDrive, GenFuel und GenCare oder einem Paket bestehend aus GenSure, GenFuel und GenCare wählen. Mit anderen Worten: Nur GenDrive und GenSure sind austauschbar. Die mit Abstand größte Einnahmequelle wird aus dem Verkauf von Brennstoffzellen und insbesondere von Brennstoffzellen für Gabelstapler generiert. Der Mehrwert des Unternehmens ist klar. Mit diesen Zellen können Gabelstapler längere Strecken zurücklegen und benötigen weniger Ladezeit:

Der Batteriewechsel erfordert 15 Minuten pro Schicht, verglichen mit zwei Minuten beim Wasserstofftanken. Über ein Jahr hinweg bedeuten diese eingesparten 13 Minuten pro Schicht mehr als 234 Stunden Produktivitätsverlust pro Gabelstapler bei einem Dreischichtbetrieb. Eine Brennstoffzelle für einen LKW – so einfach ist das.

Bisher hat das Unternehmen 23.000 Einheiten ausgeliefert, was einem Marktanteil von 95 % entspricht. Mit anderen Worten: PLUG ist Marktführer im Bereich Brennstoffzellen für Gabelstapler. Interessanter ist vielleicht, dass das Unternehmen mit einem Jahresumsatz von weniger als einer Viertelmilliarde Marktführer ist.

Darüber hinaus sind die größten Kunden des Unternehmens Amazon (AMZN) und Walmart (WMT), die zusammen 75,3 % der Forderungen des Unternehmens und 61,9 % seines Umsatzes ausmachen. Grundsätzlich ist das Unternehmen Marktführer, weil Amazon und Walmart seine Kunden sind. Tatsächlich sind sowohl Amazon als auch Walmart so sehr an Plug Power interessiert, dass sie beide Optionsscheine erworben haben, die es jedem von ihnen ermöglichen, 55.286.696 Stück zu kaufen, wenn bestimmte Bedingungen erfüllt sind. Während diese Tatsachen (d. h. dass Walmart und Amazon 95 % des Marktes ausmachen) darauf hindeuten könnten, dass es sich um ein Nischengeschäft handelt und auch das Ausmaß des Wachstums in Frage stellen könnte, ist PLUG selbst sehr optimistisch. Das Unternehmen gibt an, dass auf dem Feld über 6 Millionen Gabelstapler unterwegs sind. Weiter heißt es, dass man mit 23.000 im Einsatz befindlichen Einheiten „gerade erst an der Oberfläche der Marktmöglichkeiten für diese Anwendung kratzt“.

Ich konnte den Durchschnittspreis der Brennstoffzellen von PLUG nicht finden, also habe ich versucht, etwas kreativ zu sein. Nachfolgend finden Sie eine Tabelle aus der Studie des National Renewable Energy Laboratory (NREL), in der die jährlichen Gesamtbetriebskosten (TCO) von Wasserstoff mit herkömmlichen Batterien verglichen werden. Das NREL ist eine Bundesinstitution, die sich auf die Erforschung aller Aspekte erneuerbarer Energien (Entwicklung, Kommerzialisierung usw.) konzentriert.

Quelle

Um die Tabelle besser zu verstehen, sollte ich beachten, dass sich Klasse I, Klasse II und Klasse III jeweils auf Dreirad- und Vierrad-, Sitz-, Gegengewichts- und Palettenhubwagen beziehen. In jedem Fall können Brennstoffzellenaufzüge laut NREL die Gesamtbetriebskosten für Klasse I und II um 10 % und für Klasse III um 5 % senken. Mir ist unklar, welche Art von Gabelstaplern im Allgemeinen von Walmart und Amazon verwendet werden, daher gehe ich davon aus, dass sie 100 % der Klasse I und II nutzen, was bedeutet, dass PLUG ihnen 10 % einspart. Darüber hinaus sollten zwei Vorbehalte angebracht werden. Erstens berücksichtigt die Studie keine verbesserte Produktivität (dazu kommen wir später). Zweitens beinhalten die niedrigeren Gesamtbetriebskosten eine Bundessteuergutschrift, die laut derselben Studie wie folgt lautet:

Für Brennstoffzellensysteme steht eine bundesstaatliche Steuergutschrift zur Verfügung, die auf mindestens 3.000 USD/kW oder 30 % der Kosten festgelegt ist. Bei einem durchschnittlichen Systempreis von 33.000 US-Dollar reduziert diese Steuergutschrift die effektiven Kosten des Brennstoffzellensystems um etwa 10.000 US-Dollar.

Diese Nummern gelten für Gabelstapler der Klassen I und II. Käufer können beim Kauf von Gabelstaplern der Klasse III bis zu 4.600 US-Dollar an Bundessteuergutschriften erhalten. Die Formel zur Berechnung der Gabelstapler der Klassen I und II und der Gabelstapler der Klasse III ist dieselbe. Dennoch, so die Studie, wären Brennstoffzellenstapler immer noch günstiger als herkömmliche Batteriezellen, wenn es keine Förderung gäbe. Dies liegt vor allem daran, dass Brennstoffzellensysteme eine längere Lebensdauer haben (10 vs. 4,4 vs. Batteriezellen). Beachten Sie, dass die Kostenanalyse auf Basis des Nettobarwerts erfolgt. In jedem Fall würde insbesondere das Fehlen der Bundessteuergutschrift für Brennstoffzellen die jährlichen Kosten des Systems um 1.100 US-Dollar erhöhen. Schließlich ist es auf US-Dollar-Basis teurer (ohne Subvention), einen Brennstoffzellen-Gabelstapler zu kaufen als einen herkömmlichen Gabelstapler. Zuvor wurden Produktivitätsverbesserungen erwähnt. Das Unternehmen gibt an, dass die Verwendung eines Brennstoffzellen-Gabelstaplers im Vergleich zur Verwendung eines herkömmlichen Gabelstaplers 239 Stunden pro Jahr einspart.

Die Amazon-Lager sind rund um die Uhr geöffnet, was einer Einsparung von 9,75 Tagen oder einer Steigerung der jährlichen Produktivität von 2,7 % entspricht (Berechnung ohne Feiertage). Für große Unternehmen wie Amazon und Walmart kann dies durchaus von Vorteil sein. Nur weil mehr Zeit übrig ist, heißt das nicht, dass noch mehr Arbeit zu erledigen ist. Die Lagerlogistik wird immer noch von den Kundenanforderungen bestimmt, und das ändert sich auch nicht, wenn die Unternehmen effizientere Gabelstapler einsetzen. Daher verstehe ich, dass in der Studie nicht versucht wurde, einen potenziellen Nutzen zu modellieren, da es sich um ein höchst spekulatives Unterfangen handelt. Die wichtigsten Erkenntnisse hier sind: 1) Brennstoffzellen-Gabelstapler werden von der Regierung stark subventioniert (bis zu 30 %), 2) Brennstoffzellen-Gabelstapler haben höhere Anschaffungskosten als herkömmliche Gabelstapler und 3)Am wichtigsten ist, dass es nur eine Kostenverbesserung von 10 % (einschließlich Subventionen) gibt, was bedeutet, dass die Bruttomargen für PLUG aufgrund der Preismacht nicht um mehr als 10 % wachsen können (es gibt andere mögliche Möglichkeiten).

Derzeit weist das Brennstoffzellensegment von PLUG eine Bruttomarge von 25 % auf, basierend auf den Einreichungen für das dritte Quartal 2018, und eine negative Betriebsmarge von -23,8 %. Wenn wir eine Bruttomargenverbesserung von 10 % (die maximale Preisverbesserung) anwenden, beträgt die Betriebsmarge negative 17 %. Bedenken Sie, dass ich nur die Bruttomarge für den Verkauf von Brennstoffzellensystemen und nicht für die anderen Segmente verbessert habe. Der Punkt hier ist, dass die Wirtschaftslage schwierig aussieht. Sicherlich haben größere Skaleneffekte auch das Potenzial, die Umsatzkosten zu senken. Wenn das Unternehmen sowohl Teile in großem Maßstab beschaffen als auch in maximalem Maßstab zusammenbauen kann, kann es möglicherweise die Kosten senken. Nach Angaben des Unternehmens verfügt es über die Kapazität, jährlich über 20.000 Brennstoffzellenprodukte zu produzieren, und hat außerdem das Potenzial, die Umsatzkosten zu senken. Zur Veranschaulichung: Im dritten Quartal 2018 wurden 1.483 GenDrive-Einheiten (Brennstoffzellensysteme) produziert.

Mit anderen Worten: Die Wirtschaftslage sieht eher dürftig aus. Es ist schwer vorstellbar, wie die Brennstoffzellensparte des Unternehmens, die mit 69 % des Umsatzes das größte Segment darstellt, wirtschaftlich werden kann. Es ist sehr verständlich, warum Walmart und Amazon in Plug investieren würden. Tatsächlich subventionieren Plug und die Regierung ihre betrieblichen Verbesserungen. Der Staat durch Steuergutschriften und Plug durch die Subventionierung von Verlusten. Die einzige Möglichkeit, diese Technologie wirtschaftlich zu machen, besteht darin, dass erhebliche technologische Fortschritte erzielt werden. Leider verfügt das Unternehmen nicht über viel Geld, geschweige denn über viel Geld, das es für Forschung und Entwicklung ausgeben kann. Damit kommen wir zu einem sehr wichtigen Thema, nämlich der (fehlenden) Liquidität des Unternehmens.

Ein flüchtiger Blick zeigt einen Barbestand von 62 Millionen US-Dollar. Davon sind jedoch 48,2 Millionen US-Dollar begrenzt, so dass noch 13,8 Millionen US-Dollar verfügbar sind. Darüber hinaus hat das Unternehmen kürzlich eine Wandelanleihen-Vorzugsfinanzierung in Höhe von 35 Mio. US-Dollar angekündigt, wodurch sich der Gesamtbarbestand auf 48,8 Mio. US-Dollar beläuft. Die Wandelanleihen haben einen Wandlungspreis von 2,31 US-Dollar pro Aktie. Normalerweise ist eine Wandelfinanzierung für Anteilseigner äußerst unerwünscht, da sie das Potenzial hat, den Aktienkurs auf den Wandlungspreis zu begrenzen und bestehende Anteilseigner zu verwässern. Da die Marktkapitalisierung von PLUG jedoch über 350 Millionen US-Dollar beträgt und die Wandelanleihen einen Gesamtwert von 35 Millionen US-Dollar haben, ist die Verwässerung gering. Darüber hinaus erwarte ich nicht, dass dadurch der Aktienkurs nennenswert begrenzt wird. Es überrascht nicht, dass PLUG einen Cash-Burn hat. Das Unternehmen hatte einen TTM-negativen FCF von 54 Millionen US-Dollar. Mit anderen Worten: Selbst mit dieser kürzlich erfolgten Wandelfinanzierung wird das Unternehmen sehr bald wieder Liquidität benötigen.

Die meisten Anleger glauben, dass PLUG irgendwann von Amazon aufgekauft werden könnte. Schließlich hat Amazon deshalb die Rechte erworben, 23 % des Unternehmens zu erwerben. Die meisten wissen jedoch nicht, dass Walmart das Recht hat, genau den gleichen Betrag zu erwerben. Man könnte nun zu dem Schluss kommen, dass diese beiden einen Bieterkrieg beginnen würden, ich denke jedoch, dass dies genau das Gegenteil bedeutet. Ich denke, das bedeutet, dass sie dieses Recht erworben haben, um potenzielle Erwerber abzuschrecken, da sie befürchten, dass sie in bestimmten Situationen den Zugang verlieren könnten. Ein solches Szenario wäre beispielsweise, dass ein Konkurrent – ​​sagen wir Amazon – PLUG kauft und es Walmart unmöglich macht, bei PLUG einzukaufen.

Ein weiteres Risiko besteht darin, dass es PLUG gelingt, das Geschäft eines anderen riesigen Einzelhändlers mit großen Lagerbetrieben zu sichern. Das ist eine legitime Möglichkeit. Schließlich arbeitet PLUG aktiv daran. Angesichts der langsamen Verkaufszahlen bei Walmart und Amazon sowie der Tatsache, dass Brennstoffzellensysteme nicht wirklich viel besser sind, zögere ich jedoch, zu dem Schluss zu kommen, dass große Einzelhändler vor der Tür stehen.

Walmart war der wichtigste Kunde von PLUG, bis Amazon 2017 einen Deal unterzeichnete. Es ist bekannt, dass Amazon viel experimentiert. Wenn das bei PLUG tatsächlich der Fall ist, würde das den Mangel an bedeutenden Kunden (außer Walmart) erklären. Dennoch ist dies ein Risiko, das wir nicht ausschließen können und das wir akzeptieren müssen.

Aus praktischen Gründen verfügt das Unternehmen über einen Bestand von 230 Millionen Aktien. Gleichzeitig stehen bei Interactive Brokers nur 350.000 Aktien zum Ausleihen zur Verfügung. Es werden jedoch Optionen gehandelt, die Leerverkäufe ermöglichen. Bedenken Sie, dass dies darauf hindeutet, dass PLUG stark leerverkauft ist und dass das Risiko eines Short Squeeze überdurchschnittlich groß ist, wenn wesentliche gute Nachrichten auf den öffentlichen Märkten eintreffen.

Das Geschäftsmodell von PLUG ist schlecht und der wirtschaftliche Mehrwert ist bestenfalls spekulativ. Darüber hinaus verfügt das Unternehmen nur noch über Liquidität in Höhe von 48,8 Millionen US-Dollar, die für etwas weniger als ein Jahr ausreichen wird. Bei diesem Tempo müsste das Unternehmen in etwa zehn Monaten zusätzliches Kapital beschaffen. Daher glaube ich, dass das Unternehmen Eigenkapital entweder über Stamm- oder Vorzugsaktien beschaffen wird. Unabhängig davon wird beides einen erheblichen Abwärtsdruck auf die Aktie ausüben.

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